El fantasma de la crisis asiática revive 16 años después

 

@latercera

El día, a fines de mayo, en que el presidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, anunció que la política monetaria estadounidense se restringiría inexorablemente, los mercados emergentes dejaron de ser “la niña bonita” entre los centros financieros internacionales. Si bien eso ocurrió hace poco más de tres meses, el deterioro en la percepción de varios de esos países ha sido relevante, particularmente en Asia. Tanto es así que en las últimas semanas ha comenzado a rondar el fantasma de que una nueva crisis económica podría tener lugar en esa zona del mundo, haciendo referencia a la acontecida en 1997-1998.
La mayor parte de las monedas asiáticas se ha depreciado en forma importante -20% la rupia de India y 14% la rupia de Indonesia-, desde ese 22 de mayo en que Bernanke anticipó el llamado taper, el fin de las compras de bonos de la Fed, que en la práctica es la manera en que ha inyectado miles de millones de dólares a los mercados.

En un ambiente de tasas de interés ultra bajas en los países desarrollados en los últimos cinco años, esa liquidez ha tenido como destino final las plazas e instrumentos emergentes, desde Chile hasta Filipinas. Y esa demanda infló el precio de los activos emergentes, apreciando las monedas locales (para comprar una acción filipina, un inversionista europeo debe comprar pesos de ese país).
Con la perspectiva del retiro del estímulo, la hemorragia de capitales se ha hecho cada vez más intensa, forzando ahora a una venta de los activos emergentes, con lo cual el precio de acciones y bonos cae, y a la depreciación de las monedas locales.
La semana pasada, los mercados emergentes sufrieron la salida de casi US$ 6.000 millones, según la consultora americana EPFR al 28 de agosto, que analiza el flujo de capitales en fondos dedicados de renta variable y fija en dichos mercados. Un menor dinamismo económico también le ha hecho perder atractivo a estas plazas, ya que los inversionistas extranjeros temen que, conforme las monedas locales se deprecien, distintos indicadores de vulnerabilidad empeoren, como el peso de la deuda y los déficits externos.
1997-1998 ¿otra vez?
Es en esta dimensión, de los indicadores de vulnerabilidad, donde surgen los temores de una repetición de la crisis de 1997 y 1998 (ver recuadro). “El stock de capital en los mercados emergentes es, probablemente, ahora más alto que en Asia en 1997 y 1998, de modo tal que los flujos potenciales de salida pueden ser mayores esta vez”, dice Allan von Mehren, economista jefe del Danske Bank, en Copenhague.
“Pero en realidad lo que estamos viendo es sólo un ajuste de portafolios, debido al anuncio del taper de la Fed”, matiza Bejoy Das Gupta, director adjunto del departamento de Asia/Pacífico del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), en Washington. “Es verdad que el anuncio afectó bastante a Asia, pero esto es sólo porque los mercados allá son muy líquidos”, añade. “Lo que está pasando ahora, en cambio, es que las salidas de capital se están moderando. Fueron muy fuertes entre junio y julio, pero en septiembre y hacia adelante se van a estabilizar”, estima.
Por tanto, ¿son las pronunciadas salidas de capital motivo de pánico y el origen de una nueva crisis asiática? “No. Tiene que haber un ajuste de precios (a propósito de los flujos de salida), pero las vulnerabilidades son mucho menores”, responde, desde Singapur, Rahul Bajoria, economista para Asia de Barclays Capital, quien además acaba de publicar un estudio con el título “Diferente a 1997”.
“A mi juicio, no hay razón para el pánico o para temer otra crisis asiática, por un par de cosas clave: los países de la región ya no tienen tipos de cambio fijos, de modo que ahora los regímenes cambiarios absorben parte del ajuste. Además, las reservas internacionales son bastante grandes. Paralelamente, la situación de deuda externa es muy diferente a la de los 90”, explica Das Gupta.
El jueves, el IIF envió un documento a sus asociados, según el cual las reservas de la región ascienden a casi US$ 3,5 trillones.
“Tenemos que tomar seriamente esta situación, pero hay varias diferencias importantes con la Asia de 1997 y 1998”, opina Von Mehren. Agrega el hecho de que no sólo los diversos ratios de deuda de Asia son menos peligrosos que hace una década y media, sino que, además, estos países “han desarrollado mercados de bonos donde consiguen mucho más financiamiento en moneda local”. En síntesis, “la región está hoy menos expuesta a la especulación del mercado”, cree Das Gupta.
Peligro en India e Indonesia
“Para nosotros, la situación fundamental de las economías en Asia luce saludable en general”, sostiene Bajoria. Se refiere en particular a tres “métricas” que debieran hacer a Asia más resistente a la volatilidad de mercado y a la hemorragia de capitales que en 1997.
De partida, las reservas internacionales no sólo son mucho más altas ahora en todos los países relevantes (ver infografía), sino que la cobertura que permiten de deuda corta y de importaciones también es mucho más importante. En Malasia y Taiwán la cobertura de importaciones se ha duplicado desde la crisis asiática.
Por el lado de la deuda corta, que era una de las principales vulnerabilidades en la década de los 90, la realidad actualmente es otra. Antes, las reservas apenas alcanzaban para cubrir estos pasivos y ahora representan entre dos y ocho veces su monto, plantea Bajoria (ver gráficos).
En Corea -uno de los más afectados por la crisis asiática-, Taiwán, Singapur y China, en tanto, las monedas se han apreciado, señala su informe, dado que las deudas de corto plazo siguen cayendo. “Esta situación va a continuar así”, dice el economista.
Sin embargo, las excepciones a este panorama positivo, dentro de la volatilidad, son India e Indonesia.
“A pesar de tener mayores reservas, ese aumento apenas alcanza para igualar el alza de las importaciones”, advierte Bajoria.
En el caso indio, tanto la cobertura de importaciones y pasivos de corto plazo han empeorado en relación con 1997. En Indonesia, la cobertura de importaciones ha subido apenas y la de deuda corta ha aumentado, pero exhibiendo un rezago importante frente a los otros actores de la región.
Otra verdad indiscutible es que mientras el resto de la región aún presenta superávits de cuenta corriente, India e Indonesia tienen déficits, de 2,5% y 3,7% del PIB, respectivamente. No obstante, el desequilibrio no está provocado por un sobrecalentamiento económico, como en 1997 (ver recuadro), sino que por una desaceleración de las exportaciones “dada la recesión en Europa y el crecimiento sub par de EEUU”, precisa Von Mehren, lo que lo hace menos peligroso.
Otro aspecto que alimenta la volatilidad hoy, lejos de aprensiones sobre la posición externa de los países, es su tendencia a aplicar controles de capital.
Frente a las turbulencias, algunos países están volviendo a utilizar controles de capital para frenar la huida de divisas -nerviosos de que la vulnerabilidad externa se traduzca en crisis- y evitar una mayor depreciación cambiaria. Entre ellos está India, que ha introducido restricciones de este tipo, aunque a muy baja escala para tener cualquier efecto, considera Von Mehren.
“Pero son lo suficientemente importantes como para hacer que los inversionistas retiren sus posiciones, tratando de anticiparse a la aplicación de nuevos controles”, añade.
En adelante
Al no haber factores fundamentales que nutran la desconfianza en Asia, los analistas consultados prevén que la calma puede volver relativamente rápido.
Conforme se acerca el 17 de septiembre, los mercados, probablemente, se van a ver más turbulentos, por cuanto ese día se reunirá por dos jornadas el comité de política monetaria de la Fed. Se espera que en la sesión se entregue al menos una señal sobre el taper. De hecho, la tasa de mercado referencial en EEUU, la del bono del Tesoro de 10 años, subió el jueves a 3%, nivel que no alcanzaba desde mediados de 2011.
Das Gupta cree que la Fed anunciará ahí mismo una reducción gradual de compras de bonos. Sin embargo, eso no debiera provocar más ruido en los emergentes, sostiene.
“Creemos que la anticipación al tapering ya está en curso, ya ha sucedido, y eso lo vemos en que el rendimiento de los bonos emergentes tienen un diferencial mucho menor” que hace un par de meses, explica.
“Si el tapering empieza ahora puede no ser tan malo después de todo, porque el mercado mira hacia adelante, y en este momento, tanto las acciones como los bonos emergentes están baratos. Esto luce más como una oportunidad de compra que gatillante de ventas”, agrega.
Por su parte, de acuerdo con un informe de Von Mehren, “la salida de capitales ha abaratado mucho algunos activos de mercados emergentes cuando se los mira con cristales de largo plazo”.
Bajoria coincide en que “los precios ya tienen incorporada una gran parte del taper, pero cuando el proceso empiece debiéramos ver más diferenciación entre los mercados emergentes”. Esto quiere decir que, probablemente, se seguirá castigando a “India e Indonesia, que lucen como los más vulnerables, dados sus déficits”, añade.
De hecho, ya que se trata de economías muy grandes, es improbable que aporten mucho a la recuperación de la economía global, acota Das Gupta. Pero en el más mediano plazo, tanto India como Indonesia y Turquía debieran responder a esta vulnerabilidad con reformas estructurales y estabilización macro, “que les ayudará a recuperar el atractivo entre los emergentes”, confía el economista del IIF. “Algo así estamos viendo con México, por ejemplo, con la reforma al sector energético, entre otras cosas”, indica.
“En el largo plazo, esto tampoco es un cambio fundamental en que los emergentes empiezan a verse menos atractivos que los desarrollados”, apunta Bajoria. “La baja deuda de los hogares, las tendencias demográficas y los aumentos de productividad, todavía soportan a los mercados emergentes”, agrega.

Que diablos están fumando estos tipos.

Por supuesto que las reservas internacionales son mayores hoy que hace una década, pero que tiene que ver eso con el vuelo de capitales?. En términos privados, China está endeudada hasta el cuello, al igual que todo Asia y en general lo emergentes. Los grandes capitales no son idiotas, un retiro de estímulos monetarios significa un fortalecimiento del USD, lo que significa que las deudas en esa moneda en el mundo, que son gigantescas gracias a los últimos 5 años con tasas de 0% se hacen más caras en todos los términos, lo que significa un gran riesgo para las ganancias de las empresas de países emergentes. Ésta es una tendencia general del mercado, y no va a variar demasiado, tal vez si existe alguna sorpresa por parte de la FED puede sufrir alguna corrección de algunos meses, pero la tendencia es clara, los países desarrollados están apretando las clavijas de la recolección de impuestos lo que significa que sus monedas se fortalecerán, lo que implica que las deudas en USD serán cada vez más onerosas.