ZeroHedge Trader ---PhD Style --- La estrategia de las AFP que profundizó las pérdidas de los fondos de pensiones en 2008

@emolinversiones

Ocurrió durante la crisis subprime de 2008 y no se hizo público. Pero, entre algunos seguidores del desempeño del sistema de pensiones, la duda siguió presente durante años. “¿Por qué para la crisis del 2008 el alza del dólar no ayudó a mitigar la caída?”, le preguntaba en 2014 Javier Rovegno, analista de datos, a @AlephEdu, un conocido twittero en la discusión sobre pensiones y frecuente defensor del sistema de capitalización individual. “Lo más raro ocurrió en octubre de 2008, mira mi tweet”, respondía este último. En el mensaje, publicado en 2013, éste instaba al regulador a responder por qué durante octubre de 2008, un mes después de la caída del emblemático banco Lehman Brothers, el fondo A cayó notoriamente más que las inversiones que lo componían. “AFP OCTUBRE 2008: IPSA = -9%; S&P500 en $ = 0% MSCI Emergente en $ = -13% ¡¡ Fondo A = -22% !! @Superpensiones: cómo explica eso?”. No hubo respuesta. La hipótesis de @AlephEdu: “fue una mala cobertura cambiaria, pero no hay detalles de esos forwards”.

Pasaron los años, hasta que, a comienzos de 2020, un paper publicado por los académicos Fernando López (U. Alberto Hurtado) y Eduardo Walker (U. Católica) en el Journal of Pension Economics & Finance de la U. de Cambridge, confirmó la hipótesis. El documento, titulado Investment performance, regulation and incentives: the case of Chilean pension funds, mostró que esta cobertura desactivó la función de “amortiguador natural” que cumple el tipo de cambio frente a una caída en los mercados bursátiles internacionales en que, por ejemplo, un aumento del dólar compense parte del desplome de las acciones de Wall Street. La crisis subprime, en contraste, sorprendió a las AFP con una alta cobertura cambiaria, lo que acentuó el golpe en los fondos de pensiones.

“El efecto de la cobertura cambiaria sobre el retorno de los fondos depende de si las administradoras le aciertan o no a la dirección de los movimientos del tipo de cambio de la respectiva moneda”, dice Marco Morales, académico de la U. Diego Portales y miembro del Consejo Técnico de Inversiones de la Superintendencia de Pensiones. “Si esperan un aumento del tipo de cambio preferirán estar ‘descubiertos’ para obtener el mayor retorno posible por la depreciación del peso frente al dólar, por ejemplo. Si esperan que el peso se fortalezca frente al dólar, entonces aumentarán la cobertura para minimizar la pérdida asociada a la apreciación del peso. Si las proyecciones sobre monedas que usan las administradoras resultan ser equivocadas, la cobertura (o no cobertura) generará perdidas para los fondos administrados”.

“En un estudio reciente que elaboramos con Eduardo Walker, estimamos que 11,3 puntos porcentuales de la caída de -38,5% que tuvo el Fondo A en 2008 se puede atribuir a la cobertura cambiaria”, dice Fernando López. "La cobertura cambiaria promedio mensual durante 2008 ascendió a 66% del Fondo A y 82% de la inversión internacional".

El paper de los académicos muestra que, en dicho año, la mayor contribución al desplome del Fondo A fue la renta variable de mercados emergentes (-18%), seguida de la cobertura cambiaria (-11,3%). Más atrás se situó la renta variable local (-4,6%), lo que fue en parte compensado con el retorno de los bonos globales (+4,2%). “Por lo tanto, la cobertura cambiaria explica una gran fracción de la pérdida de ese año”, dice el artículo.

Desde la Asociación de AFP llaman a poner lo ocurrido en contexto. “Hacia el 2008, año de la crisis Sub Prime, los Multifondos llevaban funcionando seis años, y las inversiones en el exterior, en especial las de la renta variable, debían contar con altos niveles de cobertura cambiaria, pues se asumía que, de esa forma, ante crisis, se alcanzaba un mayor nivel de seguridad de las inversiones en monedas extranjera”, señalan a El Mercurio Inversiones. “Sin embargo, y como lo expresa el trabajo académico, la crisis de 2008 encontró a los fondos más riesgosos con altos niveles de cobertura cambiaria, lo cual tendió a amplificar la volatilidad del valor de las inversiones”. Con todo, aseguran que “esos altos niveles de cobertura estuvieron asociados a la normativa sobre estas inversiones, que obligaba a efectuar cobertura cambiaria sobre la moneda de denominación de los fondos, que normalmente se asocia al dólar estadounidense y no a las monedas extranjeras de los activos subyacentes”, añaden.

Sin embargo, el estudio señala que “durante 2008, esta fracción fue significativamente mayor que el mínimo requerido por la regulación. En el caso del Fondo A, la fracción de la cartera total que fue cubierta a moneda local durante 2008 fluctuó entre 30% y 45%, mientras que la cobertura mínima requerida pasó de 3% a 14%. Debido a la depreciación de la moneda local durante la crisis, el exceso de cobertura significó una menor rentabilidad cercana al 9,3% en 2008”.

Algo similar expresan en la Superintendencia de Pensiones. “Las administradoras tenían un nivel de cobertura mayor a la mínima exigida por la normativa, esto es, estaban muy vendidas en dólares versus peso, lo que impidió aprovechar el hedge natural de monedas duras, como el dólar”, dijo la entidad dirigida por Osvaldo Macías a El Mercurio Inversiones. “Mediante Resolución N° 16 del 26-01-2010 se modificó la metodología”.

“Me tocó participar directamente en la revisión de la norma y efectuamos las mediciones y lo que te afirmo fueron los resultados a que arribamos de que la normativa de cobertura cambiaria no estaba cumpliendo su rol, sino que amplificaba la volatilidad”, dice Roberto Fuentes, gerente de Estudios de la Asociación de AFP. “Según nuestros cálculos de esa época, desde un punto de vista financiero existía una posición cambiaria neta corta en dólares y desde un punto de vista regulatorio no”.

No obstante, el efecto amortiguador de no contar con cobertura ya era conocido en la industria de fondos de pensiones antes de la crisis financiera de 2008. Un estudio publicado por Eduardo Walker (UC) en 2006 encontró que “para los inversionistas de mercados emergentes que invierten en acciones globales, la cobertura de divisas aumenta la volatilidad de sus retornos, lo que ocurre porque, en general, las monedas de los mercados emergentes se deprecian cuando las acciones registran rendimientos negativos (y viceversa), proporcionando una cobertura natural parcial”. Su visión quedó plasmada en el documento pension funds investments perspectives de la Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (FIAP), publicada por Ciedess, centro de estudios vinculado a AFP Habitat.

En la asociación de AFP, sin embargo, aseguran que “a partir de la crisis de 2008 se constató que algunas inversiones en moneda extranjera cuentan con una cobertura propia y, por tanto, se flexibilizaron las exigencias normativas sobre cobertura cambiaria”, señalan.

Tras el trauma bursátil de 2008, caídas comparables a nivel global no se percibieron sino hasta 2020, al confirmarse que el covid-19 se había convertido en una pandemia. Pese a ello, aún no existen datos públicos respecto a la fórmula de cobertura cambiaria que utilizaron las AFP al respecto. Un análisis publicado en la revista Observatorio Económico de la U. Alberto Hurtado indica que “en la crisis actual se repite que las monedas duras se apreciaron respecto al peso, por lo que nuevamente el tipo de cambio hubiese servido como amortiguador natural”, dice Fernando López. “Sin embargo, de la información pública disponible no es posible saber la cobertura cambiaria de estas monedas y qué tanto nos ayudó este amortiguador natural”.

Pero desde la Asociación de AFP niegan que se haya repetido la estrategia de la crisis subprime. “Ese fenómeno no ha ocurrido en la actual crisis del Covid 19, porque los fondos de pensiones disponen de un amplio porcentaje de inversiones externas sin cobertura cambiaria”, sostienen. “Se ha comprobado que en crisis que deterioran el valor de inversiones en los mercados accionarios tienen como contrapartida una revalorización de las monedas, especialmente de aquellas que son consideradas como activos de refugio, que ha sido el caso del dólar estadounidense. En nuestro caso esa revalorización ha favorecido el stock de inversiones externas en renta variable sin cobertura cambiaria”.

La afirmación es compartida por la Superintendencia de Pensiones. “Dado que durante los primeros meses del presente año el peso se depreció respecto de las principales monedas y en particular con respecto del dólar, que alcanzó sus mayores valores durante marzo – abril pasado, y que un porcentaje mayoritario del Fondo A no está cubierto, el impacto en rentabilidad fue positivo”, aseguran.

Recuerdan cuando comentaba en múltiples posts y en los primeros LivE´s  que el principal factor financiero y económico de un país y sus mercados es el tipo de cambio?? En realidad, el principal indicador.

Acá un ejemplo de lo fundamental de esto.

Que tan importante??

El tipo de cambio pasó al año pasado de 683 a 870.  Es decir un 27%. Y en Febrero-Marzo el efecto USD apoyó con un 10% de valorización.

Obviamente una de las principales funciones de un gestor de inversiones debería ser tener cubierto el riesgo del tipo de cambio en sus carteras.

Como los fondos de pensiones evalúan las carteras por trimestres, y en algunos casos años, no tienen como adaptarse a esos cambios de manera rápida en situaciones de crisis.

Pero…

A diferencia de lo que se puede suponer, los grandes hedge funds o institucionales, la verdad no le pegan mucho a los movimientos Forex. No los pescan en realidad. Especialmente los de USA y Europa. En Chile tampoco lo hacemos muy bien.

Y eso es porque la mayoría de los especialistas y piechdiescos académicos varios se miran el ombligo, o dicho de otra manera, solo evalúan las cosas en la moneda local. Es MUY raro que gestores consideren el valor del tipo de cambio en sus evaluaciones de carteras.

Por eso en las proyecciones del tipo de cambio no le apuntan ni al décimo bote. En las otras clases de activo ni al quinto.

En realidad, no les interesa.

Lo que en empresas o inversiones de capital más pro se suele hacer es tomar deuda en monedas que se piensa se van a depreciar, para comprar activos que idealmente se van a apreciar. Pero al menos tomar deuda en una moneda que se va a depreciar. Te endeudas en USD si piensas que el peso se va a fortalecer, y viceversa en el caso contrario. Justo lo opuesto a lo que hicieron los corporativos chilenos refinanciando deuda en USD´s a dos manos el 2013 y 2014 por las tasas cercanas a cero de los préstamos en USD´s. Se les olvidó la apreciación por supuesto.

En una cartera PhD conduciendo a Miss Daisy leeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeenta, pero segura dentro de lo seguro que puede ser una estrategia como esta, sería algo así como esto pero muy, muy, muy simplificado y contra la moneda del imperio…

40% bonos. 20% bonos americanos, 20% bonos chilenos. Acciones 60%. 30% chilena y 30% americanas.

Para Chile por ejemplo el IT Now IPSA con volatilidad de 22.07% y Sharpe –0,33. Es decir, sigue casi perfecto al mercado BlueChips chileno. Para los bonos, ciertamente lo más fácil y barato sería el fondo E en una cuenta 2. Internacional, un sintético del DOW industrial como el CSINDU de Blackrock y en bonos americanos puede ser de gobierno para seguridad como el UCITS (1-3 años) o corporativos para mayor desempeño como el iBoxx…o Cualquier combinación de ellos dentro del 20% americano.

There you have it…

Una cartera de inversión piechdiesca 60/40 con rebalanceos anuales cuando los porcentajes generales se desvíen más de 5% de estos parámetros y enfocada en el Imperio vs Chilito.

DEMÁS ESTÁ DECIRLO…

NO ES UN CONSEJO DE INVERSIÓN (Vean el disclaimer), simplemente es un ejemplo muy simplificado de como construir una cartera con hedge natural para el tipo de cambio y con exposición local y contra la principal economía del mundo.

Con eso cubres el riesgo de tipo de cambio y haces un hedge natural.

Ahora bien. Si crees que el USD u otra moneda se va a apreciar en relación al peso mucho más que las potenciales ganancias de los activos locales, debería ponderar más los activos en la moneda más fuerte.

Imaginen eso. Una moneda que se aprecia un 27% en relación al peso. Y que más encima crezcan los activos en ella valorizados.

El factor más importante de ganancia o pérdida en una cartera de inversiones es el riesgo del tipo de cambio. Cosa que casi nunca está incorporada en los modelos más tradicionales de gestión de carteras, al menos hasta donde llega mi conocimiento y en realidad me interesa de la gestión de los PhD´s, que es bien poco.

Increíble que esto sea el caso para enormes fondos de inversiones, y no solo en Chile, en el mundo.

Se me ocurre que es porque como los PhD´s tienen formación y teoría económica que se desarrolló bajo un tipo de cambio internacional fijo bajo el estándar oro y por ende no entienden muy bien la libre flotación de las monedas y el impacto de eso en la economía de un país. Es decir, la teoría económica que les enseñan es de hace 150 años. Y con esas teorías están construyendo carteras.