Pero como??? --- Niveles, tendencias y cómo nos confunden

@emolinversiones

Los ratios que usualmente usamos para analizar el valor de las acciones deben ajustarse a grandes cambios en el entorno, como los que hemos vivido en Chile.

Marco Salin

Gerente General Zurich Chile Asset Management AGF

Cuando observamos los mercados accionarios e intentamos predecir hacia dónde se moverán en el futuro, usualmente los comparamos con su propia historia, dando por defecto que ese nivel es un punto de referencia valido para anclar cualquier visión. Claramente es un excelente ejercicio, pero si es importante ajustar los modelos o criterios de inversión de manera que se incorporen los cambios de factores relevantes que aparecen en el mediano plazo.

Un cuociente clásico utilizado, que trata de determinar cuán caras o baratas están las acciones o un índice agregado de ellas, es el Precio/Utilidad estimada, donde claramente la utilidad esperada es la variable de mayor volatilidad, mientras que el precio finalmente es la válvula de ajuste para llegar al nivel promedio calculado dentro de una ventana de tiempo. Justamente es aquí donde me quiero centrar y tratar de explicar que, frente a ciertos vaivenes de las economías, el nivel promedio definido como objetivo debe tener ajustes frente a ciertos cambios fundamentales, como es el caso de los que nos ha ocurrido con la pandemia y/o particularmente, los efectos sobre la dinámica macro y microeconómica a partir del estallido social de octubre del año pasado en Chile.

Claramente, la inestabilidad política-social que se ha vivido en Chile, mezclado con los efectos de la pandemia, cambiará el rumbo de la matriz productiva, generando incertidumbre en el mediano plazo. Esa incertidumbre se transforma en riesgo, el cual trae consigo una mayor tasa de retorno esperada. Estos aspectos no pueden pasar inadvertidos en nuestros modelos y valorizadores, por lo que ciertos niveles que muchas veces se definen como virtualmente inamovibles, con alta probabilidad han sufrido cambios en sus bases y deben ajustarse. Para aterrizar este punto, podemos tomar el IPSA chileno que tiene una P/Uest promedio de 15,4 veces, utilizando una ventana histórica de 10 años, lo que contrasta con una P/Uest en la actualidad de 12,6 veces.

Uno podría eventualmente concluir ligeramente que las acciones chilenas se encuentran con un descuento del 18% respecto a su promedio histórico, pero es aquí donde debemos hacernos la pregunta del millón: ¿Estamos identificando correctamente nuestro nivel objetivo? ¿Estamos incluyendo todos los ingredientes que son necesarios? Claramente no. Lo que está sucediendo es que, muchos países emergentes como Chile habían gozado de un crecimiento sostenido con riesgos muy acotados, entre los cuales se destaca un excelente manejo de la billetera fiscal y de un marco de alta certidumbre política-institucional, situación que cambió radicalmente en corto tiempo. En ese sentido, hemos tenido un aumento de la deuda de gobierno a PIB de casi 10% en el mismo lapso de tiempo, sumado a un aumento del riesgo país medido en el credit default swap (CDS) a 5 años de aproximadamente 0,40%, lo que representa un incremento del 59%.

Este aumento del riesgo, necesariamente debemos incluirlo para definir nuestro nuevo nivel objetivo en nuestras valorizaciones. Ahora, ¿cuál sería un buen proxy de ajuste? Hagamos el siguiente ejercicio de comparar si el retorno implícito del capital invertido en las acciones chilenas conversa con el incremento del riesgo de país, más el incremento del riesgo corporativo en los bonos con grado de inversión, agregando además la caída en el PIB tendencial. En ese sentido tenemos por un lado que el retorno implícito pedido por el accionista se vio incrementado en un 0,78% desde la primera semana de octubre del 2019 versus la primera semana de noviembre del presente año, lo que claramente queda por debajo del incremento del riesgo sumando las partes antes descritas llegando a 1,20% en el mismo periodo de tiempo.

Ahora, si aplicamos éste incremento del riesgo para obtener un nuevo nivel objetivo para la P/U, entonces llegamos a un resultado de 13,1 veces, bastante más cercano a lo que tenemos como múltiplo hoy y que denotaría que no existe premio relevante.

Concluyendo, es imprescindible poder revisar las condiciones fundamentales de cada sector económico y sobre todo analizar los aspectos relativos de crecimiento con el resto de las economías similares a Chile, dado que, gran parte de los flujos de entrada/salida se gatillan a partir del diferencial en las expectativas futuras sobre las utilidades, afectando fuertemente los precios de corto plazo, nublando y distrayendo los aspectos de mediano/largo plazo aquí planteados. Finalmente, la selectividad es clave, tomando en consideración la generación de caja y los potenciales dividendos que pueden dar soporte a la rentabilidad percibida por el inversionista, en un contexto de baja visibilidad como el actual.

Que dijo??

Algo…algo…compra¡¡¡

LOL…

Pero como…no era que no se podía predecir las tendencias de los mercados y que lo único que se podía hacer era sentarse como ganado esperando a ver lo que hacía el mercado??

Ni siquiera intentarlo??

Este es el discurso de inversiones desde que tengo memoria de los PhD´s, pero por otro lado se despachan con este tipo de artículos que claramente son discursos de ventas con el clásico sino puedes impresionarlos con tu brillantez maréalos con tu mierda…

El análisis fundamental apesta. Y aquí en vivo y en directo el porqué. Nunca puedes en realidad considerar en un momento determinado todas las variables que afectan esos ratios piechdiescos.

AHHHHHHH, te dijimos compra antes porque el ratio decía que estaba subvaluada¡¡

Wait…

Siguió bajando…

AHHHHHH

Debe ser porque no consideramos todo el resto de variables que influyen y ahora hacemos un ajuste…

Y en este nivel…

Compra¡¡¡

Shit…

Bueno…esto está orientado al segmento sofisticado de inversiones.

Y con todo, hacen nata para comprar sus huevadas.

Es la tendencia natural de la gente a comprar huevadas mulas disfrazadas de sofisticación a gente con corbata, y tratar de mejorar el desempeño de su capital. Lo saben perfecto los Sanhattinos del mundo.