Spread corporativo local: tocando fondo

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@pulso

Por Herman Granzow Por el momento, estamos recomendando invertir en instrumentos corporativos con duraciones cercana a los dos años.

Durante este comienzo de año hemos observado una importante caída de los niveles de spread corporativos para cada una de las clasificaciones de riesgo. Es así como para las AAA-AA tocamos mínimos de cerca de 45-50 puntos básicos, y durante las últimas semanas hemos observado que las colocaciones de bonos corporativos en el mercado local han sido adjudicadas a niveles históricamente bajos, donde incluso las categorías BBB han bajado casi 250 pb desde dos años atrás. Al observar el spread promedio por clasificación, notamos que la diferencia entre las distintas ponderaciones de riesgo también se ha reducido de manera importante, levantando la duda respecto de si el riesgo corporativo se encuentra en sus niveles justos (ver gráfico).

Las razones que se pueden argumentar para este fenómeno son: un muy magro crecimiento económico durante los últimos años, que repercutió en la necesidad de contar con tasas de interés muy bajas; una contracción de la inversión que no ha hecho necesario contar con un mayor número de emisiones corporativas para financiar proyectos, lo que ha impactado en una menor cantidad de instrumentos disponibles, y un fuerte traspaso de afiliados del sistema previsional desde los fondos más riesgosos (A+B) hacia aquellos más defensivos (D+E).

Comenzando a analizar cada uno de los factores anteriores, vemos que para adelante todos apuntan hacia mayores niveles de spread: el crecimiento esperado para los próximos dos años debería promediar un 3,5% (vs un 1,4% de los últimos dos años), la inversión debería promediar un 4,7% real (últimos dos años tuvimos una destrucción acumulada de 1,8%), el número de empresas colocando bonos ha aumentado sobre el 70% hasta abril respecto al mismo período del año anterior y, por último, hemos observado recientemente un traspaso de afiliados hacia los fondos más riesgosos.

¿Qué es lo aconsejable? Creemos que los bajos niveles de spread corporativo deberían devolverse, quizás no a los niveles de los últimos años, pero al menos un par de décimas por sobre los niveles actuales. Por el momento, estamos recomendando invertir en instrumentos corporativos con duraciones cercana a los dos años, dado que en esa parte existen niveles de spreads un poco más altos (y la menor duración genera menor sensibilidad a movimientos de tasa) con el fin de estar resguardados frente a estos movimientos esperados al alza del spread corporativo.

*El autor es portfolio manager de Inversiones de Banco Santander.

Una de las cosas más importantes en el ámbito de inversiones (como en toda actividad) es contar con el lenguaje correcto para entender lo que se comunica y que no parezca chino mandarín. De hecho diría que es la base.

Este artículo es un ejemplo. Obviamente no está orientado al público general sino a quienes conocen del tema.

Los bonos corporativos son instrumentos de deuda que no implican participación en el patrimonio de la empresa (como las acciones), por ende son un compromiso de pago de la deuda completa contraída en un plazo determinado, y con el pago periódico de intereses sobre ese monto hasta el momento del pago del total, donde terminan las obligaciones del emisor (deudor).

Es decir, un bono consta de dos cantidades. El principal (valor cara), que es el monto “prestado” por el inversionista al emisor (quien pide el préstamo). Y el interés periódico (cupones o tickets), que es la recompensa que el emisor entrega a quien le presta el dinero en el presente representados como % del principal.

Y consta de dos plazos. El tiempo de vencimiento del bono, que es cuando el principal se debe pagar en su totalidad. Y los periodos de pago de los intereses (cupones), desde meses a años dependiendo del tiempo de vencimiento.

De que depende el interés pagado periódicamente?

Del riesgo percibido de default del instrumento o bono. Y el riesgo percibido del instrumento es el riesgo percibido de que el emisor del bono no pueda pagar sus compromisos en el futuro. Obviamente, mientras más corto es el plazo de pago del principal, menor riesgo de pago en relación a los plazos más largos, para el mismo emisor.

En relación a ese riesgo percibido, se califican a los emisores de las deudas con letras, desde las AAA (muy seguros) hasta las C (básicamente casi seguro default de algún tipo). Estas calificaciones son tanto para entidades de gobiernos como privados.

Por convención, se entiende que el menor riesgo de pago en una economía cerrada lo tienen los instrumentos del gobierno de esa economía (“libre de riesgo”). En general, se toman como estándar de libre de riesgo mundial a los bonos del tesoro de USA en los plazos que corresponda comparar, sea contra bonos de gobiernos o corporativos.

Por lo tanto, todos los instrumentos privados pertenecientes a esa economía van a tener teóricamente un mayor riesgo que esos instrumentos de gobierno “libres de riesgo”.

Ese mayor riesgo privado vs público (o libre de riesgo) se conoce como “spread” (en el caso de bonos, es un término genérico que se ocupa en muchos instrumentos).

1 bpm representa una milésima porcentual, por lo que 250 bpm´s representan 0,25%.

Entonces el artículo indica que el riesgo percibido de los bonos corporativos de alta calidad (o bajo riesgo) es muy bajo en relación a los instrumentos de gobierno (supongo, no está el gráfico para ver cual es el parámetro de libre de riesgo), principalmente por la poca disponibilidad de ellos en relación a la demanda (no han existido muchas emisiones por poca inversión debido al bajo crecimiento económico). Es decir, el spread es muy bajo.

Riesgo (y por ende tasas) y spread que debería subir debido al mayor crecimiento, y por lo tanto a la mayor necesidad de financiamiento para proyectos (o reprogramación de deudas), aparte del aumento de tasas proyectadas del banco central que alteran los intereses de créditos bancarios, que a su vez mueven los intereses de los depósitos y por lo tanto los emisores de deuda deben aumentar la recompensa ofrecida, caso contrario lo colocas en depósitos bancarios en vez de bonos.

Que parece ser una lectura correcta. Que tanto afecta la estructura de riesgo de las empresas la mayor cantidad de deuda en cartera particularmente si es con USD´s como moneda de emisión, es otro tema.

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