Después de esta pandemia "los fondos de pensiones van a recuperar su valor". Así lo cree el superintendente de Pensiones, Osvaldo Macías, quien recuerda que "el fondo A durante la crisis subprime perdió un 35% de su valor y lo recuperó completamente".
No obstante, reconoce que en sus recientes reuniones con las distintas AFP hubo "consenso de que el del Covid-19 implica un shock mucho más profundo que el del año 2008", marco en el que se abre a la creación de un nuevo multifondo, el fondo F, aunque solo para quienes están cerca de jubilarse. Se trata de una alternativa muy similar a los money markets de los fondos mutuos, que prácticamente no rentan pero que pueden ser determinantes para resguardar el capital invertido.
"La creación del fondo F requiere de Ley", dice con todo Macías, por lo que dice estar analizando la opción de que los cotizantes ad portas de concluir su periodo de ahorro puedan mantener su dinero en una "cuenta corriente", que impida pérdidas en un contexto como el actual. En entrevista con El Mercurio Inversiones, el regulador también se refirió a los cuestionamientos sobre las ganancias de las AFP, a peticiones de cambios regulatorios por parte de las administradoras al régimen de inversión y a los masivos traspasos alentados por empresas de market timing.
¿Cómo ve la alta volatilidad de los fondos de pensiones y particularmente el desplome del fondo A?
Estamos observando una crisis muy profunda a nivel mundial, que está influyendo en las inversiones globales y por ende también de los fondos de pensiones. El fondo A ha tenido una caída muy importante desde que se desató la crisis del Covid-19. Sin embargo, no la calificaría necesariamente de una pérdida, ya que pensamos que se trata de un fenómeno transitorio, y que recuperados de esta pandemia los fondos de pensiones van a recuperar su valor. Por lo tanto, el balance final va a corresponder hacerlo en un tiempo más. Hemos visto situaciones anteriores, como por ejemplo la crisis subprime del 2008, cuando el fondo A perdió un 35% de su valor y lo recuperó completamente.
¿Qué posibilidad hay de abrir un fondo F con instrumentos mucho más líquidos para sortear este tipo de crisis?
Hoy tenemos un esquema de multifondos donde el fondo menos riesgoso es el E, que también es el que menos ha perdido durante esta crisis. Sin embargo, hay que ser cuidadosos, pues los fondos tienen una orientación de mediano y largo plazo, están buscando siempre rentabilidades para la futura pensión y ésta no se construye con una estrategia de inversión de corto plazo. Crear un fondo F para los afiliados, básicamente con renta fija de cortísimo plazo, implicaría no exponernos a los riesgos del mercado. Esto probablemente sería ineficiente, debido a que los pensionados que permanecieran aquí durante largo tiempo estarían teniendo rentabilidades ajustadas por riesgo mucho menores que si estuvieran en otro fondo. Por lo tanto, la única consideración de tener un fondo F es para afiliados que sí están muy cerca de pensionarse, porque ellos pueden recibir shocks transitorios muy altos y el ciclo de recuperación puede ser muy largo respecto a lo que ellos necesitan para obtener su pensión. En ese caso sí podría justificarse un fondo F, para afiliados que están cerca de pensionarse.
¿Se impulsará esto?
La creación del fondo F requiere de Ley. Lo que uno como regulador puede explorar, y sin duda se está analizando, es la posibilidad de que aquellos afiliados que ya han iniciado su proceso de pensión, para evitar que sean sorprendidos por alguna fluctuación, aun cuando ellos siempre pueden arrepentirse de pensionarse, dejen su fondo en una cuenta corriente, de manera de no sufrir las bajas de este tipo.
¿Se abre a la opción de un fondo F a pesar de lo acotado que sería?
El Fondo F es una iniciativa que le corresponde al gobierno determinar si lo va a proponer o bien se puede dar en debate legislativo. Nuestra opinión técnica es que sería justificable en la medida que vaya dirigido a quienes están muy cerca de pensionarse. Si bien le agregaría más complejidad al sistema, indudablemente que para aquellas personas que están ya pensionándose, o muy cerca, sí se justificaría tener medidas para evitar que su fondo fluctúe o baje cuando van acercándose a ese periodo. Esto se podría lograr con un fondo F o bien con algunas medidas que estamos evaluando administrativamente.
¿Qué medidas administrativas están evaluando, concretamente?
Lo que estamos evaluando es que cuando una persona va a iniciar el trámite de pensión pueda optar por dejar sus fondos en cuenta corriente, de tal manera que en el período que se demora el trámite de pensión, el valor del fondo de pensiones no sufra ninguna fluctuación.
¿Y de qué depende que se impulse esto?
Como la ley de fondos de pensiones es muy detallada, tenemos que tener claro que las facultades existen y ese es el análisis que se está efectuando en este momento.
Por definición, una cuenta corriente puede ser utilizada. ¿Tendrán acceso los afiliados a su fondo?
Es la AFP la que dejaría los recursos en una cuenta corriente bancaria del fondo de pensiones. No en una cuenta corriente del afiliado. Los fondos estarían allí hasta que se pensione. Luego se va a Renta Vitalicia o Retiro Programado, al fondo que elija.
¿Qué instrumentos tendría el fondo F que comentó?
Bueno, el fondo F, para conseguir los objetivos que se persiguen, tendría que eliminar las fuentes de riesgo que tiene hoy el fondo E, que tiene tres componentes al respecto. Riesgo de tasa de interés, que está dado por la duración de la cartera de renta fija, la que hoy es de 7,5 años, una duración más o menos larga y por lo tanto alzas de tasas lo impactan. Habría que tener instrumentos muy cortos, menores a 1 año. Luego, probablemente instrumentos solamente en UF para evitar el riesgo de tipo de cambio o bien con moneda extranjera pero totalmente cubierta por UF. Y el otro riesgo que tiene el fondo E es el de renta variable, con un 5% que aquí no tendría. Entonces sería un fondo que no tendría volatilidad pero evidentemente tendría muy pocas herramientas de rentabilidad, sería un fondo de muy, muy bajo riesgo.
¿Parecido a un money market?
Así es. Muy parecido.
¿Cómo ha afectado la crisis a los fondos de pensiones en general, en cifras?
Desde que empezó la crisis del Covid-19 el fondo A ha perdido transitoriamente un 24%, el fondo B un 20%, el C un 14%, el D un 9% y el E un 2%. Eso, considerando el periodo desde el 19 de febrero hasta el último valor que tenemos, que es al día 19 de marzo. Ahora, insisto que esto es un fenómeno muy profundo, que es mundial, pero que es transitorio, como todas las crisis, una vez superada la pandemia los fondos debieran recuperarse.
¿No le parece complejo que la pensión se origine sustancialmente en los mercados financieros? Si bien existen ciclos económicos, desde 2008 una política no convencional de altísima liquidez de parte de los bancos centrales ha fomentado un apalancamiento inédito. Algunos creen que esto profundizaría un golpe como el actual…
Bueno, efectivamente las personas sienten un grado de incertidumbre importante. Al estar sus ahorros sujetos a las fluctuaciones del mercado financiero evidentemente que hay un grado de inseguridad en la gente. Nosotros pensamos que debe haber una buena educación previsional para que las personas comprendan que la pensión se va construyendo a través de 40 años y por eso es recomendable que las personas de acuerdo a su edad, lo que le falta para pensionarse y la aversión al riesgo, se sitúen en los puntos correctos. Esto requiere que las personas se mantengan durante tiempo prolongado en los fondos que les corresponden, no hacer market timing, porque está comprobado que no se le puede ganar al mercado, no tomar decisiones precipitadas y respecto a qué más puede hacer la regulación, nosotros creemos que lo que propone la reforma previsional y lo que se propuso en la ley corta para regular a estas firmas ayudará a darle más seguridad a los afiliados.
“HAY UN RETRASO EVIDENTE EN EDUCACIÓN PREVISIONAL”
La educación financiera no parece estar funcionando realmente cuando varias encuestas revelan que la población cuenta con un muy bajo conocimiento previsional...
Hay un retraso evidente en educación previsional. Pensamos que es una deuda pendiente del Estado y de las Administradoras de Fondos de Pensiones; ellas debieran efectuar activamente educación previsional a sus afiliados. Hemos visto que en los últimos años lo han hecho y que en esta crisis hay algunas han sido bastante activas en informar a sus afiliados. Sin embargo, no es suficiente porque tenemos un retraso de décadas en que a las personas no se les educó adecuadamente. La reforma previsional considera que debe haber una estrategia nacional de educación previsional, con un consejo bien heterogéneo y se les exige a las AFP que aporten para financiarla.
A falta de educación previsional, un conjunto de empresas de market timing ha estado atribuyéndose ese rol...
Estamos muy convencidos de que cualquiera de los recomendadores de cambio de fondo que recibe una remuneración tiene que estar regulado por ley para velar por la transparencia, los conflictos de intereses que enfrentan y la integridad de la información que entregan a los afiliados. Hoy día están actuando sin ninguna regulación y nadie vela por que la información que están entregando sea correcta, sea verdadera y eso nos parece que realmente no corresponde. En ninguna parte del mundo ocurre algo así y nosotros creemos que la Superintendencia de Pensiones debe tener las facultades para regular y fiscalizar a este tipo de recomendadores. Que existan, pero que estén regulados.
ALGUNAS AFP CREEN QUE “FONDO E DEBIERA TENER INSTRUMENTOS DE MAYOR RIESGO”
Un reciente estudio, publicado en el Journal of Pensions Economics and Finance de la U. de Cambridge, concluyó que las AFP no le ganan al mercado en sus inversiones. ¿Qué opina al respecto?
Leí el artículo, no lo hemos revisado a fondo. Pero evidentemente hay que reconocer que las Administradoras de Fondos de Pensiones tienen restricciones, tienen muchos límites de inversión que les dan menos libertad de movimiento que a un agente libre y eso es importante, pero a la vez eso también implica que hay más resguardos para los fondos de pensiones. Para que se diversifiquen, para que no concentren su inversión por conflictos de intereses en una determinada empresa; no pueden invertir en sus grupos económicos. En definitiva, hay un conjunto de restricciones que afectan a los fondos de pensiones que tal vez no les permiten alcanzar un portafolio tan óptimo como el de un agente libre, pero que sí lo protegen de conflictos de intereses que en ausencia de aquello los podría afectar y que también es un valor que la sociedad aprecia. Si uno los liberara a lo mejor tendrían más rentabilidad, pero no sería conveniente.
El estudio muestra que entre 2003-2017 la gestión activa de la AFP empata con un benchmark basado en fondos pasivos. En este marco, surge la duda de si la gestión activa de las AFP agrega valor por sobre la pasiva...
Ese es un debate que no está zanjado en el mundo. Efectivamente hay defensores de la gestión activa y de la gestión pasiva. Eso sí, en la reforma previsional se incorpora un cambio, donde ya se establecen mayores restricciones para los costos de los intermediarios, se señala específicamente que no se va a poder tomar intermediarios que estén en el 25% superior de la distribución. O sea, ya hay un resguardo ahí para que no estén los intermediarios que más cobran, es decir, estrategias menos activas tal vez que las actuales.
¿Cómo han impactado los cambios de multifondos en este período a la rentabilidad del sistema?
Ha habido un movimiento de fondos bien importante: recuerde que en el periodo de la crisis social luego del 18 de octubre se produjo un movimiento de más de 300.000 afiliados y US$7.000 millones aproximadamente. Ahora, se movió una cantidad similar de afiliados, también cerca de 300.000 y US$7.000 millones. Entonces ha habido dos movimientos muy fuertes. La diferencia es que durante la crisis social los afiliados se movieron entre fondos extremos y ahora se movieron entre el C y el E; son movimientos de menor magnitud en cuanto a cambio de cartera. Esto sin duda que afecta, por un lado a los afiliados que se cambian, que están haciendo market timing, que en realidad es una apuesta y uno no debiera apostar con los fondos de pensiones, pero además afecta a los afiliados que se quedan dentro del fondo, porque las administradoras tienen que proveerse de liquidez para soportar estos cambios masivos de afiliados. Entonces sí afecta la rentabilidad. Y ahí podría haber otra razón por la cual los fondos tal vez tengan alguna desventaja con otros agentes de mercado que no registran este tipo de cambios tan masivos. Y ahí la reforma previsional le da más atribuciones a la Superintendencia de regular estos cambios masivos de fondos.
¿Qué se conversó en las recientes reuniones que tuvo con los gerentes de inversión de las AFP?
En general lo que observamos es que aquí hay un temor a lo desconocido, mucha incertidumbre. También hay consenso de que se trata de un shock mucho más profundo que el del año 2008, el de la crisis subprime. También que este ciclo va a pasar cuando la pandemia desaparezca y en general las administradoras no están pensando en una estrategia de grandes movimientos en sus carteras, sino más bien en conservar la calma y esperar a que este ciclo termine y por supuesto están atentos con monitoreo diario si es que tienen que hacer un cambio de estrategia de inversión o proveerse de más liquidez si hay cambios entre fondos..
¿Qué más salió de estas reuniones?
Básicamente algunas preocupaciones que nos plantearon: les gustaría tener, no a todas, un mayor margen para invertir en activos alternativos; creen también que la cobertura obligatoria de riesgo es un poco restrictiva: esta es una cobertura que se aplica a las inversiones de renta fija de grado de inversión; si tiene grado de inversión tiene que estar cubierta al menos un 50% y ellos creen que eso les limita ciertas estrategias de inversión. Y lo otro, creen que eventualmente el fondo E debiera tener más libertad de invertir, tener instrumentos de mayor riesgo. Otro tema que nos plantearon es que el cambio masivo de fondos les provoca dificultades para conformar un portafolio, los obliga a tener más liquidez de la que debieran.
En activos alternativos, ¿se contempla un aumento del límite de inversión?
Hoy día todavía el Banco Central tiene un margen para aumentar. Es algo que está en permanente evaluación, no es inminente, pero sí está en evaluación.
¿Qué cambios se busca impulsar en el fondo E?
Lo que ellos han planteado, y no fueron todos, es que el fondo E tiene muchos instrumentos rígidos, no pueden entrar a instrumentos de mayor riesgo. Por ejemplo, instrumentos bajo grado de inversión. Un ejemplo de esto es que les proporcionaría espacio para aprovechar oportunidades que se presentan en el mercado en momentos como este, tal vez.
¿También en renta variable?
Básicamente renta fija. Instrumentos de renta fija bajo grado de inversión, o high yield. Es uno de los instrumentos que mencionaron.
LAS UTILIDADES DE LAS AFP “SIN DUDA QUE NO SON NORMALES”
Las ganancias de las AFP calificaron como sobrenormales en 2019, según varios académicos. ¿Comparte esta visión?
Bueno, ahí hay que recalcar que el año pasado la rentabilidades de los fondos fueron muy buenas. El fondo E, el que menos rentó, subió 9% y el fondo A, que más rentó, lo hizo en 17% en términos reales y entre medio están los otros fondos.
La calificación de "sobrenormal" excluye la rentabilidad del encaje…
Pero igual eso influye fuertemente. Lo que vamos a ver ahora, cuando veamos los resultados del primer semestre de las AFP, es que las utilidades van a bajar mucho por este efecto. Ahora, como usted me está diciendo, acá se saca el efecto encaje, y yo creo que aquí la clave es competencia, competencia y competencia. Para eso tenemos que eliminar cualquier barrera en la entrada al sistema previsional y eso lo hemos hecho por ejemplo con la licitación de afiliados: la última fue bastante exitosa, con una comisión de 0,69% y hoy día está capturando todos los nuevos afiliados que entran al sistema. Por otro lado, sacamos el año pasado y está vigente desde fines de 2019 el traspaso electrónico entre AFP sin necesidad de clave de seguridad y hoy día no hay ninguna otra industria en Chile creo en que sea tan fácil cambiarse de proveedor. En la reforma también se está incentivando la entrada a nuevos actores, por ejemplo cooperativas, también de empresas que no distribuyan utilidades y eso nosotros creemos que también es abrir el mercado.
¿Cómo calificaría usted las ganancias de las AFP?
Ahí habría que ver cuidadosamente (los números) para cada una de las administradoras. Es distinta la realidad de cada una. Evidentemente que rentabilidades con los datos que usted me da no son normales. Sin duda que no son normales. Ahora, también hay que tener cuidado porque la reforma previsional también trae muchas labores que tienen que hacer las administradoras y tienen que invertir en ello, digamos. Pero evidentemente si siguen teniendo rentabilidades o utilidades tan altas como las que usted me señala, habría que tomar parte de otro tipo de regulaciones. Pero tenemos que darle una oportunidad a las nuevas normas y a los nuevos actores que puedan entrar al mercado prontamente.
Según varios estudios, el problema no es la oferta, es la baja sensibilidad de la demanda. En este caso, de los afiliados para cambiarse de AFP. Es en ese contexto que surge la recomendación de licitar carteras de afiliados antiguos...
Creo que hay un punto importante ahí. Efectivamente hay una baja sensibilidad de la demanda a los precios, pero también tiene que ver con el giro único de las administradoras. Éstas no pueden hacer ninguna otra cosa que abocarse a los fondos de pensiones. Ahora, como las personas ven esto tan lejano, 'yo cotizo y me jubilo en 40 años más', probablemente la fidelidad no se genera, pero si entraran nuevos actores, le pongo de nuevo el ejemplo de las cooperativas, éstas tienen socios, tienen afiliados y tal vez hay mayor fidelidad a ellos y eso genera una mayor competencia. Ahora, las administradoras compiten no solamente en precio sino que también en rentabilidad y servicio y claro, con el tiempo se han ido diferenciando y es probable que algunos afiliados valoren algunos aspectos también de ellas. Entonces, es un tema que yo reconozco, que es bien importante, pero creo que debe ser tomado con cierta cautela.
Ya en la Comisión Bravo 21 de 24 de los comisionados aprobaron licitar afiliados antiguos. ¿Por qué no impulsar esta política?
Yo creo que todas las opciones son viables de ser estudiadas y ahí estos son cambios legales importantes. Los cambios legales los propone el poder Ejecutivo y se discuten en el Congreso. Nuestro rol como Superintendencia está enfocado en regular, fiscalizar adecuadamente el sistema e informar a los afiliados. No tenemos la potestad legislativa.
¿Cuándo espera que se apruebe la reforma de pensiones actual?
Esperamos que esto llegue pronto a buen puerto y podamos tener un cambio legal aprobado durante el primer semestre. Ahora, no me corresponde a mi señalar plazos, pero es una esperanza porque creemos que las personas necesitan urgentemente mejorar sus pensiones como el proyecto lo plantea.
¿Qué mensaje enviaría a los afiliados bajo el actual contexto?
Quisiera llamar a los afiliados en estos momentos tan complejos a la calma. Siempre después de las crisis vienen recuperaciones. Así ha sido siempre. Nosotros pensamos que esta es una crisis profunda, que ha arrastrado las inversiones en todo el mundo, no solo en Chile, pero que van a venir periodos de recuperación. A aquellos afiliados que no tienen necesidad urgente de pensionarse, la recomendación es que esperen. A aquellos que han visto mermas en sus fondos, que no desesperen y no hagan cambios rápidos de fondo. Tal vez lo mejor ahora es mantenerse donde están y esperar que se recuperen. Para quienes es imperioso pensionarse, el consejo es que se asesoren adecuadamente sobre cuál modalidad de pensión es la mejor para ellos en estos momentos, porque después va a venir una recuperación de las inversiones.
Buena entrevista.
Las ganancias.
En general, el mercado regula eso adecuadamente, pero tiene que existir libertad de cambios de AFPs y sobre todo mucha información. Y por supuesto barreras de entrada adecuadas para nuevos competidores. Tampoco se trata de que cualquier hijo de vecino ingrese al mercado. Tiene que tener espaldas financieras y sobre todo track récord impecable de al menos 20 años de manejo de inversiones de estas magnitudes. Yo creo que ese es el gran problema de este sistema de capitalización individual. No colocas a especialistas reales por clases de activos. Son generalistas y por tanto acceden a excelentes condiciones de comisiones por instrumentos, pero tienen modelos de coberturas generales que en esta clase de situaciones vuelan por los aires.
Tal vez deberías generar un solo gran fondo de inversiones y que licitaras tramos de ellos de manera que no colocaras todos los huevos en la misma canasta de gestores. Hay gente que es capaz de manejar carteras de USD 100 millones con turbo recargado, y otros que pueden hacerlo con USD 2 o 3 billones. Con el agregado de esto, se pueden conformar los multifondos. Lo peor, dentro de lo adecuado que es el sistema, es gestionar todo en la media. Solo pueden entrar las mega corporaciones con las reglas actuales y sabemos que no son en general ultra eficientes en casi nada. Los inversionistas de valor (Calidah) o fundamentalistas, como Warren Buffet, parecen super astros intergalácticos en mercados alcistas, pero vuelan por los aires en esta clase de eventos. La magnitud de las pérdidas se van a saber después de Marzo donde termina el cuarto, pero no va a ser bonito.
Con todo, quejarse de las ganancias de gestores que hacen que tus fondos se multipliquen por 3 o 4 y hasta 5 veces en tu vida y que no se quejen del gobierno que con los mismo fondos de tus impuestos no es capaz de detener a unos pendejos vándalos o regalarle 15 mil millones a hippies que apoyaron a esos pendejos en la destrucción de medio país me abruma. Unos generan valor excepcional a las personas y país y te quejas porque ganan mucho, y el otro quema valor excepcional y lo critican por no quemar más y colocar más impuestos a los que generan valor. Eso se llama envidia simple y dura.
Fondo F.
Si lo establecen como dice, está ok. Si lo dejan libre a todos, la gente va a arrancar a cada rato a estos fondos que son equivalentes caja y van a perder movimientos de mercado que deben capturar para tener jubilaciones adecuadas.
Caídas de los fondos.
Si quieres algo completamente seguro, o no volátil, eso genera una rentabilidad de 0%, tal vez negativa. Es el costo de la seguridad. Cero rentabilidad.
Hay eventos generacionales como estos, y se prepararon de manera adecuada en relación al 2008, por lo tanto no absorbieron tanta pérdida. Ahora se van a preparar mejor para un evento como este, que es muy extraño. Pero siempre van a estar peleando la última guerra, no la que viene. Está en el ADN de las corporaciones y gobiernos.
La volatilidad es lo que genera las ganancias de capital, no la estabilidad. Los fondos de cobertura e inversiones tratan de hacer alquimia capitalista para venderla a los ricos, como los Sanhattinos, tratando de quitar volatilidad al mercado pero sin perder rentabilidad, o al menos no tanta en relación a este. No se puede. Tienes que estar en paz con el hecho de que debes estar expuesto un mercado con alta volatilidad para obtener ganancias excepcionales.
Y necesitas ganancias realmente excepcionales si quieres que con el 13% de tus ingresos se paguen 30 años de retiro sin necesidad de trabajar.
Recomendadores de cambios.
Efectivamente en el mundo no existe gente que pueda hacer libremente lo que hacen FF, FA y algún otro que tenga alta exposición en capital a los fondos. Todos están regulados por las comisiones correspondientes. En USA son dos, la SEC para productos financieros y la CFTC para commodities, que provoca problemas entre ellas, pero es otro tema. Tienes que tener certificación y permiso de ellas para operar en los mercados financieros, y si rompes las regulaciones, cárcel. En UK creo que es la FSA y así en todos los países desarrollados. Y es lo lógico. Pueden mover capital de manera masiva, aunque sea indirecto, y se corre el riesgo de que influyan tanto el mercado que puedan generar “frontrunning” de sus recomendaciones y eso es ilegal en todos lados. Es uso de información privilegiada. Los van a terminar regulando para un cierto límite de capital que se estime no afecta el mercado. En eso fue inteligente FA, solo acepta un cupo limitado de gente y pasó colado por casi 20 años hasta ahora. Porque sus movimientos no generaban “ruido”. FF ya generó ruido y movimientos sobre el USD y el mercado de bonos y los dejó visibles a todos. Va a ser una guerra civil de recomendadores. Era cuestión de tiempo para que los sanhattinos pidieran regulaciones, aunque estoy seguro que se han beneficiado ampliamente de hacer frontrunning de las recomendaciones dado que pueden operar fuera de las horas normales de mercados, especialmente los que operan en el mercado interbancario de las REPO´s y SWAPS de divisas que se deben dar un festín celestial con cada cambio.
Mensaje Final de Macías…
Traducción…
Quédense donde están, o donde recomiendan las AFP´s si no tienen ideas de mercados financieros. Van a estar bien. Con el tiempo. Mucho, mucho tiempo. Si quieren jugar a tradear fondos en el mercado más peligroso de la historia que ha volado por los aires incluso a leyendas como Ray Dalio y Warren Buffet, háganlo, pero sin llorar por twitter.
AGREED…
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GRAN post.
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